Cause e Implicazioni Politiche di un Default

Nei tradizionali modelli economici di default del debito sovrano, l’enfasi è posta sul debito estero contratto dagli stati. In essi, la decisione dei governanti di dichiarare o meno insolvenza viene spiegata sulla base dell’impatto del default sui creditori internazionali, delle loro successive reazioni e delle conseguenze reputazionali per il paese che si è dimostrato incapace di ripagare l’ammontare del debito contratto, o quantomeno, gli interessi maturati sullo stesso.
Tuttavia, nell’affrontare il problema, bisogna considerare anche un’altra dimensione della realtà. Difatti, analizzando la collocazione geografica del debito statale è possibile constatare che la maggior parte di esso è emesso, in titoli obbligazionari, sul mercato domestico e non su quello dei capitali stranieri.
Quali sono le motivazioni, interne e internazionali, che inducono i governi a dichiarare default sul loro debito sovrano?
In questo report mi propongo di esaminare le cause esclusivamente di carattere politico che influenzano il processo di decicion-making in tema di default. Più specificatamente, il mio intento è di valutare quali fattori politici, domestici e internazionali, contribuiscono a persuadere l’élite al potete a dichiarare o meno stato di insolvenza, esplorando le implicazioni politiche che derivano dalla scelta intrapresa. L’analisi considera parimenti il debito domestico e il debito estero, concludendosi infine con la disamina del caso pratico del default argentino, definito come tipico esempio di default politico.

1. Default sovrano: fattori politici internazionali

Il principale costo politico che l’amministrazione di uno stato deve sostenere, nel caso in cui è costretto ad affrontare un’insostenibile posizione debitoria sui conti con l’estero, è la sua possibile sostituzione con una nuova élite dirigenziale. Difatti, la preoccupazione per la sopravvivenza politica contribuisce, tra gli altri fattori, ad orientare la scelta dei decision-makers.
Consideriamo il modello dell’ “Agent-specific Punishments” approntato da McGillivray e Smith in base a cui, in un regime dove i leader politici sono sostituibili, una punizione diretta contro i membri individuali dell’apparato al potere, e non contro l’intera collettività nazionale sottoposta alla loro amministrazione, aumenta le probabilità di cooperazione internazionale, spingendo il governo ad onorare gli impegni presi in precedenza.
In questo modello, si presume che:

a – I leader politici hanno l’autorità per prendere decisioni. Ciascun paese è rappresentato da un leader che è il solo responsabile delle decisioni implementate.
b – Sebbene tutti i leader politici siano, almeno parzialmente, responsabili del loro operato nei confronti della popolazione, le istituzioni politiche domestiche determinano il grado di tale responsabilità. Più specificatamente, i regimi interni definiscono il costo che il popolo dovrà sostenere per sostituire un rappresentante al potere. Quando il costo è basso (quindi il processo di sostituzione è più semplice e veloce), il leader è considerato responsabile delle sue azioni. Per converso, quando il costo è alto, il leader viene classificato come non responsabile.

A questo punto possiamo considerare il livello di cooperazione fra due paesi attraverso il gioco del dilemma del prigioniero.

Nel dilemma del prigioniero, ciascun giocatore sceglie fra due strategie, cooperare (C) o defezionare (D). Il compenso associato con i risultati del gioco sono tali che T > R > P > S, dove T è il compenso che deriva dallo sfruttamento della cooperazione dell’avversario, R è la ricompensa frutto della reciproca cooperazione, P è la punizione per la mancata cooperazione e S rappresenta la perdita per l’unilaterale cooperazione, sfruttata dall’avversario per ottenere il suo massimo utile (T).
Nel caso in cui il gioco viene effettuato una sola volta, la situazione di equilibrio che si configura è una reciproca defezione, con guadagno (P,P). L’utile, derivante dalla reciproca volontà a collaborare (R,R,) è di certo superiore (R > P); tuttavia, entrambi i giocatori hanno una strategia dominante a defezionare.
Diversamente, quando si considera una situazione in cui il gioco viene ripetuto costantemente, la cooperazione sarà possibile se i giocatori prendono le decisioni future sulla base delle azioni passate. Un esempio di questa strategia è il “Grim trigger”, in cui i due stati inizialmente cooperano (R, R) e perseverano in questa scelta fin quando uno di loro non decide di defezionare. Una volta che un giocatore ha defezionato (T, S), anche l’altro si rifiuterà di cooperare, realizzandosi, nei periodi successivi, una condizione di mutua defezione (P, P).
Se le politiche degli altri paesi sono dirette solo contro l’agente che guida lo stato considerato, quest’ultimo sarà punito fin quando il leader politico rimane al potere. La popolazione può stemperare l’ostilità internazionale e, in seguito, restaurare il rapporto di collaborazione semplicemente sostituendo la propria élite dirigenziale.
In base al modello approntato, i leader possono essere facilmente o difficilmente sostituibili. In regimi democratici, la popolazione, attraverso il meccanismo elettorale, può eventualmente rinnovare la classe dirigente ad un costo relativamente basso. Diversamente, nei regimi autocratici, esautorare un dittatore risulta essere più costoso, in quanto spesso sono necessarie rivolte sociali e guerre civili.
Di conseguenza, se sostituire un leader è difficile, una volta che la cooperazione è saltata, le politiche di punizione dirette contro l’agente spesso conducono ad uno stato di prolungata ostilità e a relazioni tese con gli altri paesi della comunità internazionale. Per converso, in situazioni in cui il leader è altamente responsabile del proprio operato di fronte al popolo, allora le punizioni saranno di breve periodo e continueranno fin quando l’agente politico non sarà sostituito.
Applichiamo quindi il modello dell’ “Agent-specific Punishments” al “Grim trigger”. Secondo il “Grimm trigger”, l’agente dovrebbe cooperare per ottenere una ricompensa pari a R (mutua cooperazione). Vero è che qualora decida di defezionare, otterrebbe un utile pari a T dove T > R. Tuttavia, una volta che il leader ha defezionato non troverà più alcun agente di altri paesi che vorrà cooperare con lui. Fin quando quest’agente rimarrà saldo al potere, per lo stato, il cui leader ha deciso unilateralmente di defezionare, vi sarà un utile pari a P, dove P < R < T. Consideriamo quindi il modello dell’Agent-specific Punishments, in base a cui verrà punito, per la decisione intrapresa, solo il leader del paese che l’ha effettivamente implementata. In un contesto in cui il leader è facilmente sostituibile (ad esempio, regimi politici democratici), la popolazione rimuoverà l’agente alle successive elezioni: difatti, dato che la punizione è diretta esclusivamente a colpire l’agente, una volta che il rappresentante politico è stato sostituito, la cooperazione viene restaurata, garantendo una ricompensa pari a R, dove R > P.
Nel caso in cui il leader è difficilmente sostituibile (regimi autocratici), il costo di rimozione dell’agente politico è troppo alto: i benefici derivanti dalla ristabilita cooperazione sono insufficienti a bilanciare il costo di esautorazione del detentore del potere.
Da qui, si può concludere che il modello del “Agent-specific Punishments” applicato al “Grim trigger” facilita la cooperazione fra stati attraverso due meccanismi. In primo luogo, agenti responsabili che desiderano conservare la propria carica politica sono riluttanti a defezionare, dal momento che comprendono che il loro lavoro istituzionale dipenderà dalla loro abilità a cooperare in futuro. Secondariamente, dato che le punizioni sono dirette ai leader individuali piuttosto che al popolo che essi rappresentato, qualora la cooperazione dovesse saltare, potrebbe essere facilmente restaurata attraverso la rimozione domestica dell’agente che ha deciso di defezionare.
Tenendo conto di queste considerazioni e condizioni, dal punto di vista del paese sarebbe ottimale dichiarare default e immediatamente sostituire l’agente al potere; ma il leader, temendo per la propria carriera politica, farà del suo meglio per evitare lo stato di insolvenza, salvaguardando così la propria posizione all’interno dell’apparato governativo.

2. Default sovrano: fattori politici interni

Quali sono i fattori interni che influenzano il processo di decision-making in tema di default? In questa seconda parte dell’elaborato passo in rassegna alcuni modelli che, ponendo l’enfasi su diverse variabili domestiche, mostrano le determinanti politiche che incidono sulla scelta dei policy-makers. L’applicazione pratica di alcuni di questi modelli verrà analizzata nell’ultima parte, dove si procede alla disamina del caso argentino.

2.1 Alcuni modelli a confronto

I default sovrani possono essere politicamente costosi dato che una cospicua frazione del debito statale è posseduta da cittadini votanti (con chiare implicazioni in termini elettorali).
Per un governo, un’alternativa al default è aumentare le tasse, al fine di rastrellare le risorse finanziarie necessarie a pagare i debiti contratti. In ogni società, le persone hanno una diversa esposizione al debito statale e ad un aumento delle tasse. In generale, i cittadini più ricchi deterranno molti più titoli obbligazionari e soffriranno di più nel caso si verificasse un default sovrano. Inoltre, le persone più anziane tendono ad essere più ricche, mentre quelle più giovani tendono a generare maggior reddito, essendo così più esposte ad un aumento delle tasse. Conseguentemente, fin quando le persone più ricche e più anziane riusciranno ad imporre la propria volontà, i default sul debito sovrano potranno essere evitati.
Diversamente, Aghion e Bolton considerano un modello costituito da due periodi di tempo e basato su un sistema politico bipartitico dove: il partito di sinistra si identifica con gli interessi della parte della popolazione che ha un reddito inferiore alla media, mentre il partito di destra riflette gli interessi di coloro che dispongono di un reddito superiore alla media. I due autori focalizzano l’attenzione sul ruolo strategico del debito per fini elettorali. Difatti, dato che i cittadini con reddito più alto deterranno più titoli obbligazionari, il partito di destra è più incline a pagare il debito rispetto al partito di sinistra, più favorevole invece al default. Se il partito di destra, al potere nel primo periodo, emette più titoli di debito, fa aumentare le sue possibilità di ri-elezione all’inizio del secondo periodo, dato che più considerevole è il debito, più alto sarà il numero di elettori preoccupati che il valore reale dello stesso rimanga inalterato.
Tabellini considera invece un modello intergenerazionale di emissione e pagamento del debito in un’economia chiusa. Le diverse generazioni sono legate dall’altruismo, dato che i genitori si preoccupano del benessere dei figli e viceversa. I figli preferirebbero che il debito non fosse emesso, dato che esso comporta un trasferimento di risorse finanziare da loro verso le generazioni più anziane, la cui utilità è considerata inferiore alla propria. Ad ogni modo, una volta che i titoli di debito sono emessi, i figli di genitori più ricchi (vale a dire i figli di genitori che detengono uno sproporzionato ammontare di debito e quindi ci perderebbero nettamente in caso di mancato pagamento) formeranno una coalizione con i genitori ricchi per esortare il governo ad onorare gli impegni presi.
Infine, un altro importante approccio è quello adottato da Saiegh, secondo cui i paesi governati da una coalizione di partiti saranno meno inclini a rinegoziare i loro debiti rispetto agli stati amministrati da una maggioranza monopartitica. Secondo Saiegh, in una democrazia rappresentativa, i leader politici cercheranno di rappresentare gli interessi della maggioranza del popolo, costituito da coloro che detengono i titoli di debito, quindi favorevoli al pagamento dello stesso, e da coloro che non possiedono obbligazioni, quindi beneficiari di un eventuale default. Se i primi costituiscono la maggioranza, molto probabilmente l’amministrazione in carica onorerà il suo debito. Diversamente, se sono i secondi a formare la maggioranza del paese, allora il governo avrà degli incentivi a non pagarlo.
Tuttavia, sostiene Saiegh, se i creditori dello stato sono in minoranza, è ancora probabile che il governo decida di non rinegoziare il debito: questo avviene quando la maggioranza, su cui si basa il governo, non è monopartitica ma costituita da una coalizione di diverse forze politiche. Difatti, i detentori delle obbligazioni possono ottenere il sostegno da parte di altri gruppi di interesse in cambio del loro reciproco supporto su altre questioni non economiche, come la tolleranza religiosa e la politica estera. In altre parole, una coalizione governativa multipartitica fornisce uno strumento per rappresentare gli interessi degli individui favorevoli al pagamento del debito sovrano.

2.2 Turnover politico

Un altro fattore politico che incide su un eventuale default sul debito sovrano, sia in relazione al debito domestico che a quello estero, è il turnover politico, definito come l’avvicendarsi al potere di leader con obiettivi e preferenze divergenti. Episodi di insolvenza dovuti a questo turnover governativo sono definiti come default politici.
In generale, i default politici si verificano quando un’amministrazione “creditor-friendly” (caratterizzata da una più forte volontà a pagare) è sostituita da un esecutivo “debtor-friendly”(contraddistinto da una minore volontà a onorare i debiti assunti).
Un’economia è dotata di maggiore stabilità politica quando il turnover governativo si verifica con minore frequenza. Qual è la relazione fra stabilità politica e rischio di default?
Alcuni studiosi hanno elaborato un modello dove i policy-maker non concordano sull’ottimale allocazione di risorse fiscali in quanto desiderano soddisfare gli interessi di elettorati diversi. Un aumento della stabilità politica riduce il rischio di default che, a sua volta, determina un abbassamento dello spread dei tassi d’interesse sui bond sovrani. Secondo questi autori, l’amministrazione in carica comprende che i governi che si avvicenderanno in futuro potrebbero optare per un’allocazione di risorse diversa da quella che l’élite attuale sceglierebbe. Per tale motivo, il governo corrente sarà incline a trasferire risorse dal tempo futuro (dove le decisioni intraprese possono non essere compatibili con le sue preferenze) a quello presente (in cui può decidere dove allocare queste risorse). Tale inclinazione è accentuata se il grado di stabilità politica è basso. Un metodo adottabile per trasferire risorse dal futuro al presente è emettere titoli di debito. Tuttavia, alti livelli di debito corrispondono ad una maggiore probabilità di default (dichiarando insolvenza, il governo trae benefici dal non pagare i debiti contratti in precedenza).
Diversamente, ad un più alto grado di stabilità politica è associabile una minore inclinazione del governo a trasferire risorse dal futuro al presente, attraverso l’emissione di obbligazioni. Da qui, si riduce anche il rischio di raggiungere un’insostenibile posizione debitoria.
Ad un risultato diametralmente opposto giungono invece Hatchondo, Martinez e Sapriza. Questi autori considerano un modello in cui si alternano al potere solo due tipi di policy-maker che attribuiscono un diverso peso ai flussi di utilità futuri. L’uno è più paziente dell’altro. L’unico tipo di asset disponibile è il bond con scadenza a termine di un solo periodo di tempo. Infine, in ciascun periodo di tempo, l’amministrazione in carica prende due decisioni. In primo luogo, valuta se rifiutarsi o meno di pagare i titoli di debito precedentemente emessi. Secondariamente, decide quanto prendere a prestito o risparmiare.
Secondo questo modello, un default politico si verifica quando c’è stabilità politica. Difatti, il prezzo pagato al governo per l’acquisto dei bond oggi incorpora uno sconto, una deduzione che riflette la probabilità di un default nel periodo successivo. Se un governo paziente decide di prendere a prestito ad un livello che conduce inevitabilmente il governo impaziente a dichiarare default, deve compensare i creditori per il verificarsi di questa eventualità, vale a dire la contingenza in cui l’élite impaziente acquisisca il potere politico nel periodo successivo. Se la probabilità che tale situazione si realizzi è abbastanza alta (quindi il livello di stabilità politica è basso), sarà troppo costoso per il governo paziente optare per livelli di prestito che condurranno il governo impaziente al default. In base a questo scenario, l’amministratore paziente non prenderà a prestito copiosamente e, quindi, un avvicendamento al potere non determinerà un default.
In definitiva, per bassi livelli di stabilità politica (ossia alta probabilità di alternanza al potere), un aumento della stabilità politica accresce la probabilità che un governo paziente scelga livelli di debito che condurrebbero un governo impaziente al default nel periodo successivo e, quindi, aggrava il rischio di default.
Al contrario, per alti livelli di stabilità politica (vale a dire bassa probabilità di avvicendamento al potere), l’amministrazione paziente sta già scegliendo livelli di debito che spingerebbero l’amministrazione impaziente al default. In questo caso, il premio per il rischio di default addebitato sulle correnti emissioni del bond già incorporano la probabilità che il governo al potere può cambiare nel periodo successivo: così, una diminuzione di tale probabilità (più stabilità politica) riduce la probabilità di default.

3. Il default sovrano argentino: esempio di default politico

In precedenza è stato spiegato come un default sovrano possa verificarsi quando un governo “creditor-friendly” è sostituito da un governo “debtor-friendly”: questo tipo di default è stato definito come default politico. Un indicatore che ci permette di misurare la volontà di un governo di dichiarare o meno default è l’indice di rischio politico per gli investitori, contenuto nell’ “International Country Risk Guide”, insieme con l’indice di rischio finanziario e l’indice di rischio economico. Conoscendo l’indice di rischio politico è possibile valutare se un episodio di default sia stato causato da un turnover politico.
Innanzitutto, bisogna definire il rischio politico: può essere inteso come il rischio derivante dalla potenziali azioni dei governi e da altre forze domestiche che minacciano i rendimenti attesi sugli investimenti. Nel contesto del debito sovrano, il default è l’azione di un governo che incide sul rendimento ottenuto dai creditori: per un dato livello di debito, il rischio politico per gli investitori sarà più basso quando è in carica un’amministrazione che è fortemente incline a pagare, mentre sarà più alto quando è al potere un’élite politica restia ad onorare i debiti contratti. Di conseguenza, un turnover politico può determinare un default quando il livello di rischio politico da basso diviene più alto.
Se analizziamo il caso del default argentino nel 2001, è possibile constatare che si tratta di un chiaro episodio di default politico. In primo luogo, in Argentina è stato registrato un elevato aumento del rischio politico dopo il default: difatti, il livello di rischio politico dopo il default era il 39% più alto del livello precedente al default. Inoltre, conformemente a quanto descritto da Hatchondo, Martinez e Sapriza secondo cui governi “creditor-friendly” prima del default sceglierebbero solo livelli di debito per i quali il default politico si realizzerebbe in una condizione di alta stabilità politica, l’episodio argentino mostra come il livello di rischio politico era consistentemente basso prima del default e fortemente più alto dopo il default.
Infine, se passiamo in rassegna una serie di eventi politici che hanno contrassegnato la vicenda argentina, è possibile constatare come il default argentino nel 2001 sia stato preceduto da un turnover politico. Durante la campagna presidenziale de 1999, i due candidati avevano offerto soluzioni contrastanti per risolvere la difficile situazione sui conti con l’estero. Da un lato, vi era l’approccio “creditor-friendly” di Fernando de la Rúa, secondo cui era necessario imporre drastiche misure di austerità, come tagli fino al 13% sugli stipendi nel settore pubblico e sulle pensioni, per sostenere il debito estero e garantire la convertibilità della valuta. Dall’altro, Eduardo Duhalde, adottando un attitudine “debtor-frienldy”, era più incline a dichiarare default. Fernando de la Rúa vinse le elezioni; tuttavia nel corso del suo mandato la situazione socio-economica del paese peggiorò e il presidente finì per perdere anche il sostegno politico dei membri del suo partito. Così, nel 2001, abbandonò l’incarico e fu succeduto da governi con un approccio “debtor-friendly”. Inizialmente fu nominato presidente il peronista Adolfo Rodriguez Saa, che immediatamente dichiarò default, ampiamente supportato dal Congresso. Due settimane dopo fu sostituito da Eduardo Duhalde, che confermò la decisione presa non servendo 28 milioni di dollari di interessi maturati su un bond italiano. È stato stimato che circa il 60% del debito in default era detenuto da cittadini argentini.
Un ulteriore modello che può essere utilizzato per gettare luce sui fattori politici che hanno inciso sul default argentino è quello fornito da Saiegh, secondo cui gli stati diretti da una coalizione di partiti sono meno propensi a rinegoziare i propri debiti rispetto ai paesi governati da una maggioranza monopartitica.
Nel corso della campagna presidenziale del 1999, mentre il candidato del partito peronista, Eduardo Duhalde, sosteneva la cancellazione del debito, Fernando de la Rúa, candidato della coalizione multipartitica Alianza, ribadiva la necessità di onorare i propri impegni economici e finanziari, anche se questo avesse comportato l’applicazione di difficili misure di austerità. Le consultazioni sancirono la vittoria di Alianza e Fernando de la Rúa si insediò nella Casa Rosada. Tuttavia, l’anno successivo, Carlos Alvarez, leader di uno dei partiti costituenti la coalizione, rassegnò le sue dimissioni come vice-presidente. Fernando de la Rúa cercò di irrobustire la sua amministrazione introducendo Domingo Cavallo, ma l’effetto fu di scatenare ulteriori divisioni all’interno dell’esecutivo. Le elezioni legislative, tenutesi nel 2001, resero ancora più evidenti le fratture interne al blocco Alianza. Addirittura negli ultimi mesi di campagna elettorale, anche alcuni membri del partito del Presidente, l’UCR, si erano scontrati con l’intransigenza di Fernando de la Rúa nell’opporsi alla soluzione del default.
Privo di sostegno popolare, isolato all’interno della sua coalizione politica e spogliato della maggioranza parlamentare, il presidente fu costretto ad abbandonare il suo incarico, il 19 dicembre del 2001.

Conclusioni

L’elaborato non ha la pretesa di fornire una trattazione completa ed esaustiva di tutta la letteratura concernente lo studio delle variabili che incidono sul processo di policy-making in tema di default. Diversamente, attraverso l’analisi di alcuni modelli teorici e della loro applicazione ad un caso pratico, vuole mostrare come fattori politici, domestici ed internazionali, orientano ed influenzano le scelte della classe dirigente. Più specificatamente, evidenzia come il perseguimento della sopravvivenza politica, intesa come la capacità di perpetuare e rafforzare la propria posizione nell’apparato governativo, contribuisca a spiegare le scelte dell’establishment nel caso in cui il paese si trovi in un’insostenibile posizione debitoria.

Marco Luigi Cimminella

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